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智通财经网

回顾2025年，又是“高度确信的押注”层出不穷——且转眼就被翻盘的一年。

从东京的债券交易台、纽约的信贷审批委员会，到伊斯坦布尔的外汇盘口，市场既送来横财，也带来“鞭伤”。黄金刷新历史纪录；素来沉闷的抵押贷款巨头像迷因股般狂扭；一场教科书式的套利交易眨眼间炸得粉碎。

投资者把重注押在瞬息万变的政治、臃肿的资产负债表和脆弱的故事线上，推起夸张的股指涨势、拥挤的收益交易，以及靠杠杆、希望和所剩无几的其他东西搭建的加密策略。唐纳德·特朗普重返白宫，先让全球金融市场沉入水底，又瞬间拉出水面；欧洲军工股被点燃，投机者在一场接一场的狂热中愈发大胆。部分头寸赚得盆满钵满，可当动能反转、融资枯竭或杠杆割错方向时，另一些头寸则灰飞烟灭。

岁末将至，下文将盘点2025年最抓人眼球的几笔押注——赢家、输家，以及定义这个时代的仓位。它们让许多投资者在为2026年布局时，对再熟悉不过的风险裂缝惴惴不安：摇摇欲坠的公司、被拉到极致的估值，以及那些“一直有效直到瞬间失效”的趋势跟风交易。

加密货币：特朗普行情

这曾被视为加密领域最带劲的动量赌局：凡是跟特朗普品牌沾边的，全盘吃进。竞选期间及至入主白宫后，特朗普全力拥抱数字资产——推动全面改革，并在关键权力席位安插行业盟友。他的家人也下场站台，为交易员眼中的“政治火箭燃料”币和加密公司摇旗呐喊。

特朗普家族的品牌矩阵迅速成型。就职典礼前几小时，特朗普推出迷因币并在社交媒体吆喝；第一夫人梅拉尼娅·特朗普紧随其后发行自己的代币。年内晚些时候，与特朗普家族关联的WorldLibertyFinancial让WLFI代币开放交易并向散户敞开大门。随后是一连串“特朗普周边”交易：埃里克·特朗普联合创立公开上市矿企AmericanBitcoin，于9月通过合并登陆市场。

每次亮相都点燃一波拉升，却皆属昙花一现。截至12月23日，特朗普迷因币已奄奄一息，较1月高点跌逾80%；CoinGecko数据显示，梅拉尼娅代币跌幅接近99%。AmericanBitcoin自9月峰值也下挫约80%。

政治出手推了一把，投机的铁律又生生把它们拽回地面。即便白宫里有朋友，这些交易仍难逃加密世界的核心套路：价格先拉、杠杆蜂拥、流动性枯竭。比特币这只风向标自10月高点坠落后，按当前轨迹几乎笃定年线收阴。对特朗普关联资产而言，政治提供了动量，却给不了保护。——奥尔加·卡里夫

AI交易：下一个大空头？

这笔交易出现在一份例行文件中，却绝非寻常。11月3日，ScionAssetManagement披露，其持有英伟达（NVDA.US）和PalantirTechnologies（PLTR.US）的保护性看跌期权——这两只是过去三年推动市场涨势的人工智能核心标的。Scion并非鲸鱼级对冲基金，但它的掌舵人声名显赫：迈克尔·伯里，这位因《大空头》一书及同名电影成功预言2008年金融危机而名声大噪的“末日预言家”。

行权价令人咋舌：英伟达看跌的行权价比其刚刚收盘价低47%，Palantir则低76%。谜团仍在：由于披露要求有限，外界无从知晓这些看跌合约（赋予投资者在特定日期前以设定价格卖出股票的权利）是否只是更复杂交易的一环；而且文件仅提供9月30日的快照，伯里此后可能已削减或平仓。然而，针对AI龙头高昂估值与巨额支出计划的质疑早已堆成干柴，只等一根火柴——伯里的披露正好划亮。

伯里做空英伟达与Palantir

因《大空头》成名的投资者在13F文件中披露看跌期权头寸

图1

受此影响，全球市值王者英伟达闻讯下挫，Palantir亦未能幸免，尽管两者后来收复部分失地；纳斯达克指数也顺势下探。

外界无从精确计算伯里赚了多少。他留下的唯一线索是X平台上的一条帖子：自称以1.84美元买入Palantir看跌期权，不到三周这些合约涨幅高达101%。这份13F把原本暗流涌动的疑虑凝结成可见的晶体：在一个由少数AI相关股票、巨量被动资金流入和低迷波动率主导的市场里，怀疑情绪一直潜伏。无论这笔交易最终被证明是先见之明还是操之过急，它都说明一旦信念出现裂缝，再强势的市场叙事也能瞬间反转。——迈克尔·P·雷根

欧洲国防股：新世界秩序

地缘政治的骤变，让曾被资金经理视为“有毒”的板块一飞冲天：欧洲国防。特朗普打算从资助乌克兰军备中抽身，欧洲各国政府随即开闸军备，区域军工股一飞冲天——截至12月23日，德国莱茵金属年内涨幅约150%，意大利莱昂纳多同期飙升逾90%。

那些曾因争议太大而绝不敢沾手的资管机构，如今纷纷改口，甚至直接重写基金章程。

2025年欧洲国防股票篮子暴涨

地区军工股涨幅已超战争爆发初期

图2

“我们把国防从ESG基金里剔除多年，直到今年年初，”Sycomore资管首席投资官皮埃尔-亚历克西斯·杜蒙表示，“范式已经改变；当范式改变时，既要承担责任，也要捍卫价值观。因此我们专注于防御性武器。”

从护目镜制造商到化工企业，甚至一家印刷公司，股票都被疯抢。彭博欧洲国防股票篮子年内涨超70%。热潮溢入信贷市场——与国防仅沾边的企业也引来大批潜在放贷人。银行甚至发行“欧洲国防债券”，仿照绿色债券模式，但募集资金被专门圈定给武器制造商等借款方。这标志着国防从声誉负担被重新定价为公共产品，也提醒人们：地缘政治转向时，资本跑得比意识形态更快。——伊索尔德·麦克唐纳

贬值交易：事实还是虚构？

美国、法国、日本等大国债务沉重，却缺乏政治勇气解决，促使2025年部分投资者力捧黄金与加密资产，同时对美债与美元热情降温。这一悲观叙事被称为“贬值交易”，得名于尼禄等统治者稀释货币价值的古老桥段。

10月，美国财政担忧与史上最长政府停摆相撞，叙事达到高潮。投资者寻找美元之外的避风港；当月黄金与比特币双双创下纪录——这对常被视作对手的资产实属罕见。

“黄金纪录”：贬值交易助推贵金属创新高

图3

故事层面，贬值给混乱的宏观提供简洁解释；交易层面，却复杂得多。此后比特币随加密整体回落，美元企稳，美债非但未崩，反有望创出2020年以来最佳年度表现——提醒人们，财政侵蚀恐惧可与对安全资产的强劲需求并存，尤其当增长放缓、政策利率见顶时。

elsewhere，行情讲述另一版本：从铜、铝到白银，金属价格的波动至少同样受特朗普关税与宏观力量驱动，而非单纯贬值担忧，模糊了通胀对冲与传统供应冲击的界限。黄金则继续攻城略地，屡创新高。在这一角落，贬值交易得以延续——与其说是对法币的全面否定，不如说是对利率、政策与保护主义的精准押注。——理查德·亨德森

K-Pop让位：K-股出道

韩剧靠边。论反转与刺激，2025年韩国股市才是头号主角。受总统李在明（LeeJaeMyung）“资本市场振兴”政策助推，基准股指截至12月22日年内狂飙逾70%，直奔他竞选时就喊出的“Kospi5000”目标，轻松领跑全球主要股指。

政治领袖公开把指数点位当竞选口号极为罕见，最初“Kospi5000”并未引发关注。如今，包括摩根大通、花旗集团在内的越来越多华尔街大行认为，该目标2026年有望达成——部分得益于全球AI热潮，使韩国股票成为亚洲AI交易的首选标的。

图4

在韩国综合股价指数（Kospi）领跑全球的狂欢里，有一个醒目的缺席者：本地散户夫妻店。尽管李在明常把“自己也曾是散户”挂嘴边，他的改革议程仍没能说服国内投资者——这个市场到底算不算“能让人长期拿得住”的标的。外资大举涌入的同时，散户却净卖出，并把创纪录的330亿美元砸进美股，还在海外追逐从加密货币到杠杆ETF的高风险赌局。

副作用是货币承压。资本外流令韩元走弱，也提醒人们：即便股市涨成大片，家里的怀疑情绪仍挥之不去。——柳敬永

比特币对决：查诺斯vs塞勒

凡事都有两面。做空者吉姆·查诺斯针对“比特币囤积户”迈克尔·塞勒旗下StrategyInc．（MSTR.US）的套利押注，既关乎两位顶流人格，也迅速成了一场对“加密资本主义”全民投票的交易。

2025年初，比特币飙升，Strategy股价更狂飙。查诺斯看到机会：Strategy的一路狂飙，使其股价相对于持仓比特币的溢价被拉得过长，这位传奇空头认定不可持续。于是他在5月宣布：做空Strategy，同时做多比特币。

两人随即公开互怼。6月塞勒称查诺斯“根本不懂我们商业模式”，查诺斯则在X平台回敬对方解释是“彻头彻尾的财务胡话”。

7月Strategy股价再创纪录，年内涨幅达57%；但随着“数字资产国库公司”批量涌现、代币价格从高位回落，Strategy及其模仿者开始受挫，溢价收缩。查诺斯的押注开始兑现。

Strategy股年内注定跑输比特币

溢价蒸发，空头获利

图5

从查诺斯公开做空到11月7日他宣布平仓，Strategy股价跌去42%。盈亏之外，它再次展示加密行业循环的boom-bust模式：资产负债表被信心吹鼓，信心又靠涨价和金融工程维系；一旦信念动摇，溢价就不再是卖点，而是命门。——莫妮克·穆利马

日本债券：从“寡妇制造者”到“摇钱树”

若说过去几十年有哪笔押注反复灼烧宏观投资者，那便是臭名昭著的“寡妇制造者”——做空日本国债。逻辑看似简单：日本公共债务庞大，利率早晚得上升以吸引买家；投资者借券卖出，等价格下跌即可。然而多年里，央行宽松政策把借贷成本压在谷底，急于收钱的空头反被收割。现在，剧本改写。

2025年，“寡妇制造者”摇身变成“摇钱树”：基准国债收益率全线飙升，7.4万亿美元的日本债市成了空头乐园。触发因素从加息到首相高市早苗推出疫情以来最大规模财政支出，应有尽有。10年期日债收益率冲破2%，创数十年新高；30年期收益率上涨逾一个百分点，刷新历史纪录。截至12月23日，彭博日本国债总回报指数年内跌超6%，成为全球表现最差的主要债市。

日本债市今年重挫

彭博日债指数位居全球主要债券指数末位

图6

从施罗德到木星资管、再到RBC蓝湾，众多基金经理年内都讨论过某种形式的日债抛售。投资者与策略师押注行情尚未结束：基准利率仍在抬升，日本央行还在缩减购债，而日本仍以遥遥领先之姿“傲居”发达世界政府负债率榜首，看空日债的情绪恐难消退。——科马克·马伦

信贷碎片：反手向同行开刀

2025年最肥的信贷回报，并非来自企业扭亏，而是来自“债权人血拼”。太平洋(601099)投资管理公司（PIMCO）、金街资本（KingStreet）与PartnersGroup联手上演一场精密围剿，标的正是KKR支持的EnvisionHealthcare。

这家医院人力外包公司在疫情后触礁，急需新资金。可新债得拿已被老债抵押的资产再做担保。多数债权人抱团反对，PIMCO、KingStreet与PartnersGroup却反戈一击，投票放行，把旧债权人锁住的门诊手术资产Amsurg股权释放出来，再质押给新债。

三家基金因此拿到Amsurg-backed债，后续转为股权；今年Amsurg以40亿美元售予AscensionHealth。据一项测算，拒绝跟票的同行回报率约90%，证明内战打赢就能收钱。结论：在文件松散、债权人碎片化的当下信贷市场，合作纯属可选项；看对方向不够，被侧翼包抄才是最大风险。——伊丽莎·罗纳德斯-汉农

房利美（FNMA.US）&房地美（FMCC.US）：“有毒双胞胎”复仇记

自金融危机被华府接管以来，抵押贷款巨头房利美与房地美何时、如何“出狱”始终成谜。对冲基金大佬比尔·阿克曼等拥趸囤积股票，盼私有化时大赚一票，却因现状旷日持久，多年在场外萎靡不振。

特朗普连任点燃迷因式狂潮，市场押注新政府将放人。2025年兴奋度再升级：年内至9月高点，两股暴涨367%，盘中峰值388%，稳居年度大赢家。

房利美、房地美股因私有化希望飙升

人们越来越乐观地认为，企业将摆脱政府的控制

图7

8月消息把情绪推至顶点：政府考虑IPO，估值或超5000亿美元，拟出售5%-15%股份，筹资约300亿美元。股价随后因“IPO是否、何时落地”疑虑而踌躇不前，但多头仍坚信故事。11月，阿克曼公开向白宫递交方案：纽交所重新上市、减记财政部优先股、行使政府近80%普通股期权。连迈克尔·伯里也来凑热闹，12月初宣布做多，并在6000字长文中感叹：“有毒双胞胎”或已成往事。——费利斯·马兰兹

土耳其套利交易

2024年风光无限的土耳其套利交易，2025年成共识最爱。本地债息超40%，央行维持钉住美元的稳定汇率，交易员借低息外币换高收益里拉资产，蜂拥而入。德意志银行、千禧伙伴、Gramercy等携数十亿美元入场，3月19日当天有人甚至人在伊斯坦布尔——结果交易几分钟内就被炸得粉碎。

当日上午，土耳其警方突袭并拘捕伊斯坦布尔人气反对派市长，引发抗议与里拉狂抛，央行束手无策。巴黎法兴外汇策略负责人基特·朱克斯当时直言：“大家完全措手不及，短期内不会回头。”

当日，里拉资产净流出估计约100亿美元，市场再未真正恢复。截至12月23日，里拉年内兑美元贬值约17%，位列全球最差。再高利率也提供不了任何护身符，挡不住突如其来的政治重拳。——克里姆·卡拉卡亚

债务市场：蟑螂警报

2025年的信贷市场让投资人心里发毛，不是因为某一次惊天崩盘，而是一连串小窟窿揭开了令人难堪的老底。一些原本被视为“日常借款人”的公司接连翻车，让放贷人只能抱着剧痛舔伤口。

萨克斯环球只付了一次票息，就对22亿美元债券进行重组，而新债务本身已跌到60美分以下；新堡垒能源刚置换的债券一年内市值蒸发过半；Tricolor接着FirstBrands破产，几十亿美元债仓几周之内化为灰烬。有的案子背后是精巧的骗局，有的则是玫瑰色预测从未兑现。每一次，投资者都得解释：凭什么敢在几乎看不到还款证据的公司身上押下重注？

多年低违约率与宽松资金，把从贷方保护到基础承销的标准全都泡软。FirstBrands和Tricolor的放款人没发现，借款人allegedly正在同一批资产上反复质押，不同贷款的抵押品被搅成一锅粥。

这批放款人里就有摩根大通。10月，首席执行官杰米·戴蒙绘声绘色地给市场敲警钟：“当你看见一只蟑螂，后面大概率还有一窝。”——2026年的主题，目测如此。——伊丽莎·罗纳德斯-汉农

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