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申万宏源发布研报称,2025年12月FOMC例会后,美联储启动准备金管理购买(RMP),点燃了“QE式”流动性宽松的乐观情绪。但实际上,这是QE时代的终结,而非重启。美联储百年史中有四个时段是(类)QE式扩表:1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后。它们均发生在零利率之后。美联储重启QE或需等待下一次危机。
申万宏源主要观点如下:
热点思考:美联储扩表与QE时代的终结
(一)准备金管理购买(RMP):美联储“常态化”扩表的新阶段
2025年12月FOMC例会宣布重启“扩表”,节奏前置略超预期,但符合流动性管理的要求。截止到2025年底,准备金或已下降到充足(ample)水平,为了适应经济增长的需要、预防季节性因素对准备金需求的扰动,提前扩表是必要的。
美联储开启了“常态化”扩表的新阶段,其提供准备金的方式有两种:准备金管理购买(RMP)和机构证券本金再投资。交易台从12月12日开始实施RMP,首月规模为400亿美元,预计2026年4月之前将保持高位,此后或放缓至平均200-250亿美元/月。
(二)RMP的本质:货币市场流动性管理,与QE存在本质区别
RMP纯粹是技术层面的操作,旨在协助货币政策的有效实施,不改变美联储的政策立场。所谓的“货币政策”,主要是指利率政策;所谓的“有效”,是无需通过积极的和频繁的公开市场操作,就能让货币市场利率围绕政策利率窄幅波动。所谓的“立场”,指宽松还是紧缩。
RMP和QE都会导致美联储扩表,但却存在本质区别。会计原理来看,RMP和QE对美联储和商业银行资产负债表的影响在“量”方面相似,但有“质”的区别。RMP为常规的流动性管理操作,QE为广义“收益率曲线管理”。RMP近似“市场中性”,但QE是“市场非中性的”。
RMP并非新工具,2019年10月结束缩表后亦有实施。中期而言,为保持充足准备金,美联储常态化扩表的速度或与名义GDP增速的中枢基本一致,一定假设下的稳态条件为:SOMA持有的证券占GDP的比重约为20%-21%,准备金/GDP约等于8.7%。
(三) QE的终结:重回“零利率”之前,美联储或不会重启QE
降息至零或接近零,而后才可能QE,这是货币宽松的内在秩序。所以,不是所有的扩表都叫QE。 QE的前置条件是货币政策面临“零利率”下限约束。在“零利率”下限之前,降息都是更有效的刺激总需求的政策。不宜本末倒置、忽略政策操作过程中的内在次序。
这一秩序是全球普适经验,也符合1913年来美联储的实践。美联储百年史中有四个时段是(类)QE式扩表:1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后。它们均发生在零利率之后。美联储重启QE或需等待下一次危机。
RMP和QE的大类资产含义截然不同。在常规货币政策区间,利率才是货币政策立场的“风向标”,无需过多关注美联储资产负债表操作,更不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量”资产价格——如同2008年之前,美联储资产负债表并不是市场分析的一个“有效工具”。
风险提示:地缘政治冲突升级;美国经济放缓超预期;美联储超预期转“鹰”。
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