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　　来源：申万宏源证券

　　一、保险长期持有沪深300、红利低波100 成分股和科创板的风险因子下调。国资险企加仓在前，风险因子下调在后。而对其他险企，风险因子下调构成增配权益的额外激励。

　　在充足率不变情况下，风险因子下调释放的权益加仓空间是千亿级别。

　　春季行情经济和产业大级别催化尚不明确，资金供需逻辑可能成为主要矛盾。保险开门红交易预期正在升温。高股息行情正在提前抢跑。我们提示，博弈高股息的行情，可能主要出现在26 年初之前。

　　保险公司相关业务风险因子下调：持仓超过3 年的沪深300 成分股和中证红利低波100成分股，持仓超过2 年的科创板股票风险因子打九折。

　　我们认为，风险因子下调可能产生如下影响：1． 这是鼓励长期资金入市的配套政策。对于新增保费已高比例入市的国资险企，权益投资风险因子下调是滞后的政策优化。2025年国资险企带动，保险配置权益比例已明显上升。对于其他险企，则构成额外的增配权益激励。2． 进一步定向鼓励保险持有沪深300 和科创板成分股，鼓励常态化高比例权益配置，同时保持了战术机动的空间（6 年内持仓时间超过3 年，4 年内持仓时间超过2 年）。

　　3． 偿二代全面落实临近，缓解保险综合偿付能力充足率压力。4． 保险风险因子下调，在综合偿付能力充足率不变情况下，释放的权益加仓空间是千亿级别。保险提升权益配置比例，这才是保险资金入市空间的主要来源。相比之下，此次风险因子下调只有边际影响。

　　春季行情经济和产业出现大级别催化尚待明确，资金供需逻辑的影响可能成为主要矛盾。

　　市场本就关注公募考核期博弈和保险开门红。而风险因子下调，保险开门红博弈，可能顺势发酵。我们提示，保险配置高股息，仍会严守性价比，保险开门红交易要“买预期，卖兑现”。

　　二、春季行情的级别和定位判断不变：春季行情可能是小级别行情。对总体市场来说，春季行情可能是高位震荡行情中的反弹。对超跌科技来说，可能是调整幅度到位，向震荡阶段过渡的一波反弹。12 月中旬开始政策布局期 + 抢跑保险开门红，可能触发春季行情。

　　春季行情的级别和定位判断不变：春季行情经济和产业出现大级别催化尚待明确，进攻资产（科技和顺周期）有效反弹容易出现，但向上突破缺乏支撑。春季行情可能是小级别行情。

　　中期判断“牛市两段论”：2025 年科技结构牛已处于高位区域，中波段高位震荡已经演绎，后续可能还有“怀疑牛市级别的调整”。而全面牛市在2026 下半年。春季行情在“牛市两段论”中的定位：对总体市场来说，春季行情可能是高位震荡行情中的反弹。对超跌科技来说，可能是调整幅度到位，向震荡阶段过渡的一波反弹。可能触发春季行情的因素：

　　从12 月中旬开始到26 年两会，是26 年政策布局 + 十五五规划全面落地的窗口期，政策主题和产业主题可能活跃。抢跑保险开门红，也可能是触发春季行情的线索。

　　三、2026 年风格节奏判断：上半年“牛市1.0”震荡休整波段，顺周期和价值风格占优，下半年“牛市2.0”全面牛，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期